1. M&A 시장과 사모펀드의 역할

최근 M&A 시장에서는 사모집합투자기구(이하 “사모펀드”)가 차지하는 비중이 크게 늘어났으며, 사모펀드는 특히 대형 M&A에서 주역으로 활약하고 있다. 현행 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 “자본시장법”)에 따르면, 사모펀드는 “전문투자형 사모펀드”와 “경영참여형 사모펀드”로 구분되며, M&A 시장에서 기업의 경영권을 인수하거나, 기업경영에 참여하는 방법으로 운용하는 사모펀드는 실무상 PEF라고 불리는 “경영참여형 사모펀드”이다.

M&A에 참여하는 PEF의 운용 자금 규모는 계속 증가해서 최근 금융감독원의 보도자료(2021. 7. 22.자 ‘2020년 PEF 동향 및 시사점’)에 따르면 2020년 PEF의 출자 약정 금액은 97조1,000억원이고, 그 중 출자를 이행한 금액은 70조6,000원에 이르고, 2021년 3월 31일 기준 PEF의 출자약정액은 이미 100조원을 넘은 것으로 파악된다.

PEF는 M&A 시장에서뿐만 아니라, 기업에 대한 투자 부분에서도 다양한 모습으로 참여하고 있는데, M&A 시장에서는 대형 규모의 M&A, 구조조정기업의 M&A 분야에서 크게 활약하고 있고(PEF의 테일러메이드 인수 등), 중소형 규모의 딜에서는 경영권을 인수하여 매도하는 Buy-out 구조보다는 상장 직전의 비상장 기업에 대하여 투자하는 구조로 주로 이용되는 경향이 있다. 또한 자본시장법이 시행된 이후로는 PEF가 ‘적대적 M&A’를 시도한 사례는 많지 않으나(참고로 과거 증권거래법 시절에는 국내에서도 PEF를 통하여 적대적 M&A 진행한 사례가 있었음), 최근에는 PEF를 통하여 소위 ‘주주행동주의(shareholder activism)’의 시도를 하는 사례가 보이고 있다(KCGI와 한진칼 사례 등).

2. 사모펀드 제도의 개편

사모펀드 제도의 개편에 관한 수년 간의 논의를 거쳐, 드디어 자본시장법이 2021년 4월 20일 사모펀드 제도의 개편을 주요 내용으로 하여 일부 개정되었고, 개정된 자본시장법(법률 제18128호)은 공포일로부터 6개월 후인 2021년 10월 21일부터 시행될 예정이다. 이하에서는 사모펀드 제도의 개편 내용 중에서도 M&A 시장에 미치게 될 영향과 전망에 대해 살펴본다.

(1) 사모펀드 자산운용 방법의 일원화와 일반 사모펀드의
M&A참여 확대
현행 자본시장법상의 사모펀드는 ‘경영참여형 사모펀드’와 ‘전문투자형 사모펀드’로 구분되어 투자대상 및 자산운용방법이 엄격하게 구별되는 2 track system을 따르고 있다. 즉, ‘경영참여형 사모펀드’는 경영참여 성격의 투자만 허용되고 부동산, 특별자산, 채권 등에 대한 투자는 허용되지 않는 반면, ‘전문투자형 사모펀드’는 부동산, 특별자산, 채권 등에 대한 투자는 물론이고, 지분증권에도 투자할 수 있으나 ‘경영참여 성격의 투자’는 허용되지 않았다. 그러나 개정 자본시장법이 시행되면, 사모펀드는 ‘일반 사모펀드’와 ‘기관전용 사모펀드’로 구분하되, 양 사모펀드 모두 경영참여 성격의 투자가 가능하고, 또한 부동산, 공모주 등에 대한 투자도 가능하게 되어 투자대상 및 자산운용방법에서는 거의 차이가 없게 되어, 자산운용의 측면에서는 사실상 일원화되는 것으로 평가할 수 있다. 다만, 개정 자본시장법에 따르더라도 양자는 각 사모펀드를 운용하는 운용회사와 투자자 부분에서 큰 차이가 있으므로, 아직 사모펀드에 관한 모든 제도가 일원화되었다고 평가하기는 어렵다.

현행 ‘전문투자형 사모펀드’는 지분증권에 대하여 투자를 하더라도, 해당 투자는 경영권에 영향을 미치지 않는 범위에서만 허용되고, ‘전문투자형 사모펀드’가 다른 회사의 발행주식총수의 10%를 초과하여 취득하는 경우, 그 초과분에 대하여는 의결권 행사가 제한된다. 그러나 개정 자본시장법에서는 ‘전문투자형 사모펀드’를 이어받는 ‘일반 사모펀드’의 경우에도 다른 회사의 경영에 참여하는 방법으로 지분증권에 대한 투자가 가능하게 됨에 따라, 10% 초과분에 대한 의결권 제한의 적용도 받지 않는다(다만, 일반 사모집합투자업자가 상호출자제한기업집단의 계열회사인 경우 등 일정한 경우에는 그 제한이 유지됨). 따라서 개정 자본시장법에서는 두 종류의 사모펀드가 모두 M&A에 참여할 수 있게 됨으로써 사모펀드의 M&A 참여 기회가 더욱 다양해지고, 장기적으로 일반 사모펀드를 통한 M&A는 점차 늘어나게 될 것으로 예상된다.

(2) 경영참여를 위한 규제(PEF 운용 규제)의 완화
현행 자본시장법에 따르면 PEF는 반드시 경영참여적 성격의 투자만 하도록 정하고 있고, PEF는 대상회사의 의결권 있는 주식 10% 이상 취득 의무, 6개월 이상 지분보유 의무, 메자닌증권에 투자한 경우 2년내 출자금의 50% 이상을 지분으로 전환할 의무 등 경영참여를 위하여 엄격한 규제(이하 “경영참여 의무조항”)가 적용되었으나, 개정 자본시장법에 따르면 위와 같은 “경영참여 의무조항”은 대부분 삭제될 예정이다(다만, 은행, 한국산업은행, 중소기업은행, 등 금융회사가 업무집행사원인 기관전용 사모펀드는 현행 “경영참여 의무조항”이 여전히 적용되나, 금융투자업자, 신기술사업금융업자, 중소기업창업투자회사는 제외됨). 참고로 사모펀드가 경영참여 목적의 투자를 하는 경우에는 그 경영참여 요건에 해당하는 날(10% 이상 취득, 사실상의 지배력 행사 가능)부터 15년 이내에 지분을 제3자에게 처분해야 한다. 이와 같이, 앞으로는 사모펀드가 지분증권에 투자하는 경우에 적용되던 “경영참여 의무조항”이 삭제됨에 따라 사모펀드를 통한 지분투자, 메자닌투자가 지금보다 더 활성화되고, 그 결과 사모펀드의 기업에 대한 투자 또는 M&A도 증가될 것으로 예상된다.

이와 관련하여, 하나의 사모펀드 기구(vehicle)를 이용하여 ‘비경영참여적 성격의 투자’와 ‘경영참여적 성격의 투자’를 병행하거나, 양자를 자유롭게 전환할 수 있는지 여부는 명확하지 않다. 개정 법령(안)에는 사모펀드의 이와 같은 운용방법의 전환을 직접 금지하는 내용이 없으므로 마땅히 이와 같은 펀드운용 방법도 허용되어야 할 것이나, 이 부분은 개정 자본시장법의 시행 전후로 금융위원회의 유권해석을 통해서 확인되어야 할 부분이다. 나아가 현행 PEF는 반드시 경영참여의 방법으로 펀드재산을 운용해야 하므로, 금융위원회는 유권해석으로 이에 반하는 성격의 옵션부 투자를 규제하고 있는데, 개정 자본시장법에서는 “경영참여 의무조항”이 삭제되므로 옵션부 투자에 대한 규제가 유지될 것인지에 대해서도 주목할 필요가 있으며, 이 부분도 금융위원회의 유권해석을 통해서 확인되어야 할 사항이다.

(3) PEF 업무집행사원의 법적 성격과 투자자의
제한에 따른 변화
PEF의 업무집행사원은 사모펀드의 한 유형인 ‘경영참여형 사모펀드’를 운용함에도 법률상으로는 집합투자업자에 해당하지 아니 하여, 법률에 별도의 규정이 없는 한 자본시장법상의 금융투자업자에 대한 행위규칙, 「금융회사의 지배구조에 관한 법률」 등이 직접 적용되지 않는다. 개정 자본시장법에서는 금융당국이 PEF의 업무집행사원에 대하여 규제할 수 있는 근거 규정을 마련하고, 업무집행사원에 대한 감독∙검사 권한이 강화되었으나, PEF의 업무집행사원은 그 법적 성격이 여전히 집합투자업자에 해당하지는 않으므로 일반 사모펀드를 운용하는 일반사모집합투자업자에 비해서는 규제가 완화되어 있다고 할 수 있다. 따라서 사모펀드를 운용하는 회사의 지배구조(corporate governance)의 관리면에서 보면, 일반 사모펀드를 운용하기 보다는 PEF의 업무집행사원으로 등록하여 기관전용 사모펀드를 이용하는 것이 상대적으로 규제를 덜 받는다고 할 수 있다. 그러나 기관전용 사모펀드는 투자자가 기관투자자인 전문투자자 및 이에 준하는 자로 제한되어서 투자자를 구하는데 자유롭지 않은 면이 있어서, 기관투자자를 확보하지 못한 PEF의 업무집행사원은 일반 사모집합투자업자로 전환하지 않으면 M&A 시장에 계속 참여하기 어렵게 된다.

참고로, 현행 자본시장법에서는 3억원 이상을 투자할 수 있으면 개인, 비상장회사도 PEF에 투자자로 참여할 수 있으나, 개정 자본시장법에서는 소위 기관투자자인 국가, 한국은행, 금융회사, 특수법인(예보‧캠코 등)과 이에 준하는 자로서 법률에 따라 설립된 기금‧공제회, 기관전용 사모펀드, 주권상장법인(코넥스 제외)으로 일정요건을 갖추고 협회에 등록한 자 등으로 그 투자자가 제한되어, 상장회사가 아닌 일반 법인, 개인은 투자금액과 관계없이 기관전용 사모펀드에 투자할 수 없게 된다. 생각건대, 자본시장법의 개정으로 ‘일반 사모펀드’와 ‘기관전용 사모펀드’의 투자대상 및 자산운용방법에 더 이상 차이가 없게 되는 이상, 장기적으로는 PEF의 업무집행사원에 위와 같은 규제의 차익을 줄 필요가 있는지 의문이나, 결국 이 부분은 기관전용 사모펀드에 투자할 수 있는 투자자 규제를 통하여 답을 찾게 될 것으로 기대한다.

(4) 사모펀드를 이용한 대형 M&A 및 중소형
M&A 확대 가능성
대형 M&A를 진행하는 PEF의 경우에는 이미 투자자 그룹에 기관투자자를 확보하고 있는 경우가 많으므로 개정 자본시장법이 시행된 이후에도 대형 M&A 부분에서 기관전용 사모펀드의 활약은 계속될 것으로 생각하며, 일반 사모펀드를 통해서도 대형 M&A에 참여할 수 있을 것이다. 또한 M&A에 참여할 수 있는 사모펀드의 수가 늘어나고, 지분증권, 메자닌증권에 대한 투자 규제가 완화됨에 따라, 사모펀드가 중소형 M&A에 참여하는 사례도 지금보다는 증가하게 될 것으로 예상된다. 다만, 사모펀드가 Buy-out을 목표로 하여 M&A를 진행하기 위해서는 대상회사의 지분과 경영권을 인수한 후에 실제로 대상회사를 성공적으로 경영할 수 있는 실력과 경험을 가져야 하는데, 사모펀드가 이러한 회사 경영능력까지 모두 갖추기는 쉽지 않은 것이 사실이다. 따라서 개정 자본시장법이 시행된 이후에도 사모펀드를 통한 M&A는 전략적 투자와 함께 진행하는 모습이 더 많을 것으로 예상되며, 이러한 점에서 중소형 규모의 딜에서 사모펀드는 지금과 같이 M&A보다는 기업에 대한 투자의 측면에서 더 많이 활약할 것으로 예상된다.

(5) 사모펀드를 이용한 적대적 M&A 또는
주주행동주의의 가능성
현재도 상장회사의 주식을 취득하여 ‘주주행동주의’의 방법으로 집합투자재산을 운용하는 PEF가 등장하고 있는데, 개정 자본시장법에서는 “기관전용 사모펀드” 또는 “일반 사모펀드”를 이용하여 상장회사에 대한 적대적 M&A 또는 주주행동주의를 시도하는 사례가 더 많이 등장할 수 있다. 참고로 소수주주권과 관련하여, 2015년 이후로 서울고등법원은 상장회사의 주주는 소수주주권을 행사하기 위해서 6개월 이상 주식을 보유해야 한다는 입장(소위 ‘특칙설’)이었으므로 PEF가 주주행동주의를 취하는데 제한이 있었으나, 2020년 12월에 개정된 상법에서는 상장회사의 주주라고 하더라도 원칙적인 지분율 요건을 갖추면 6개월 이상 보유하지 않아도 소수주주권을 행사할 수 있다는 입장(소위 ‘병존설’)으로 개정되었다.

(6) 창업ㆍ벤처전문 경영참여형 사모집합투자기구에
대한 보완의 필요성
자본시장법은 2016년 창업ㆍ벤처기업에 대한 투자를 전문으로 하는 ‘창업ㆍ벤처전문 경영참여형 사모집합투자기구’(이하 “창업벤처 PEF”) 제도를 도입하였다. 금융감독원의 자료에 따르면 2021년 3월 31일 기준으로 889개의 PEF 중에서 “창업벤처 PEF”는 94개가 설립되어 그 수가 아주 적은 편은 아니지만, 실제로 스타트업, 벤처기업의 투자에서 창업벤처 PEF가 차지하는 비중은 아직 크지 않다. 개정 자본시장법에서 “창업벤처 PEF”는 그 명칭이 “창업ㆍ벤처전문 사모집합투자기구”(이하 “창업벤처 사모펀드”)로 변경된 것 외에는 큰 변경된 내용이 없다.

그런데 창업벤처 사모펀드를 통하여 창업ㆍ벤처기업에 대한 투자를 활성화하기 위해서는 약간의 추가 개정에 대한 검토가 필요하다고 생각된다. 먼저, 개정 자본시장법에서는 “창업벤처 사모집합투자기구”라는 명칭을 사용하고 있어 명칭만 보았을때는 법적 성격이 “일반 사모펀드”인지, “기관전용 사모펀드”인지 명확하지 않으나, 부칙의 경과규정 등을 고려하면 그 기본 성격은 “기관전용 사모펀드”를 전제로 하고 있는 것으로 해석된다. 구체적으로 개정 자본시장법은 창업벤처 사모펀드의 투자자를 기관전용 사모펀드의 투자자와 동일하게 정하고 있어서, 개인투자자나, 비상장 회사는 더 이상 “창업벤처 사모펀드”에 투자자로 참여할 수 없게 되었다.

또한, 현행 경영참여형 사모펀드는 투자대상 및 운용방법이 엄격하게 제한되어 있는 반면, “창업벤처 PEF”는 창업ㆍ벤처기업의 지분증권에 대한 투자는 물론, 창업ㆍ벤처기업의 채권, 프로젝트, 지식재산권에 대한 투자도 허용된다는 점에서 구분되는 장점이 있었다. 만일, 개정 자본시장법에서 하나의 사모펀드 기구(vehicle)를 이용하여 ‘경영참가적 성격의 투자’와 ‘비경영참가적 성격의 투자’를 병행할 수 있다면, 위와 같은 특징은 더 이상 일반 PEF와 구별되는 특징에 해당하기 어려워서 출자금액의 50% 이상을 창업ㆍ벤처기업에 투자할 것이 강제되는 창업벤처 사모펀드를 설립할 동기는 감소될 수밖에 없다. 앞으로 스타트업, 벤처기업에 대한 투자에 사모펀드를 적극적으로 이용하기 위해서는 금융위원회와 중소벤처기업부가 상호 협의하여 개정 자본시장법의 사모펀드 개편 내용을 고려하여 ‘창업벤처 사모펀드’의 투자자를 ‘기관전용 사모펀드’의 기관투자자로 제한할 것인지, 창업ㆍ벤처기업에 대한 일정 비율 이상의 투자를 강제하되 세제(稅制) 부분에서의 특례를 부여할 계획은 없는지 등에 관하여 협의하고 보완할 필요가 있을 것으로 생각된다.

3. 결론

앞서 살펴본 바와 같이, 자본시장법의 개정으로 일반 사모펀드도 M&A에 참여할 수 있는 길이 열리게 되었다고 하더라도, 부동산펀드, 공모주펀드 등으로 운용하던 현행 전문사모집합투자업자가 M&A에 참여하는데는 다소간의 시간이 필요할 수 있을 것이다. 그러나 사모펀드를 통한 M&A는 지금도 증가 추세에 있으며, 개정 자본시장법은 PEF의 “경영참여 의무조항”을 삭제함으로써 경영참여목적의 사모펀드에 대한 규제를 완화하였다는 점 등을 고려하면, 결국 ‘일반 사모펀드’와 ‘기관전용 사모펀드’를 이용한 M&A 참여, 또는 기업에 대한 투자는 점차 증가하게 될 것으로 예상된다.

사모펀드는 대상회사의 경영권을 인수하더라도 이를 영구적으로 보유할 수 있는 것이 아니라 15년까지만 보유할 수 있으므로 결국에는 M&A 매물로 다시 나오게 될 수밖에 없다는 점에서 사모펀드를 통한 M&A는 과도기적인 성격을 가진다는 본질적인 제한을 가진다. 또한 사모펀드는 투자자의 이익을 도모해야 한다는 점에서 대상기업의 이익보다 투자자의 이익이 우선시하는 등 이해상충이 발생할 수 있다. 이와 같이 사모펀드는 그 자체로 본질적인 제한을 가지고 있으나, 개정 자본시장법에서는 사모펀드의 이러한 제한과 약점을 보완하여, 사모펀드가 소위 ‘투기적 자본’이라는 우려를 극복하고, 창업ㆍ벤처기업의 투자에 적극 참여하고, M&A 시장에 생기를 불어넣음으로써 우리나라 자본시장을 활성화하는데 큰 역할을 할 것을 기대한다.