2019년에는 영국계 사모펀드 CVC의 여기어때 인수, 미국 코그넥스의 수아랩 인수, 독일의 딜리버리히어로의 배달의민족 인수, 프랙시스캐피탈의 번개장터 인수와 같이 여러 건의 굵직한 스타트업 M&A가 이루어졌습니다. 스타트업의 빠른 성장, 급속한 시장 상황의 변화 속에서 스타트업 M&A는 앞으로도 계속 증가할 것으로 생각합니다.

스타트업들은 성장 과정에서 벤처캐피탈(VC)로부터 여러 차례 투자를 받는 것이 일반적입니다. 그런데 벤처캐피탈(VC)이 투자할 때의 일부 조건이 PEF나 대기업들이 다른 중소기업들에 투자하거나 M&A할 때의 조건과는 달라서, PEF나 대기업들이 스타트업을 M&A할 때 실사 및 계약서 협상 과정에서 분쟁이 발생하는 경우가 적지 않습니다.

대표적인 조항이 바로 잔여재산분배에 대한 우선권입니다. 잔여재산분배에 대한 우선권은 우선주의 내용으로 규정되는데, 벤처캐피탈(VC) 계약서에는 아래와 같은 내용으로 규정이 됩니다.

위 잔여재산분배에 관한 규정 중에서 문제가 되는 부분은 제2항의 해산간주 조항(deemed liquidation)입니다(물론, VC 계약서 전부가 위와 같은 내용으로 규정되어 있지는 않지만, 상당수의 VC 계약서가 유사하게 규정되어 있습니다).

잔여재산분배에 대한 우선권에서의 해산간주 조항은 미국의 투자계약서 규정을 그대로 가져오면서 일반적으로 사용되었는데, 법률적으로 위 해산간주 조항은 무효로 인정될 가능성이 높다고 판단됩니다. 상법에서 정한 해산 사유 외에 투자계약에서 회사와 투자자들 사이의 합의로 해산 사유를 정할 수 없다고 보는 것이 타당하기 때문입니다.

미국에서는 후속 투자가 이루어질 경우, 투자자들, 회사, 주요주주 사이에 주주간계약을 체결하여 계약적으로 주주간의 권리관계를 정하는 것이 일반적입니다. 그렇기 때문에 주요주주들은 우선주의 내용 중 잔여재산분배에 대한 우선권에 대하여 동일한 이해를 하고 있고, 설사 일부 내용이 무효로 인정된다고 하더라도 서로에 대해 주주간계약상의 채권적인 권리를 가지고 있기 때문에, 주주들 사이의 주요 권리에 대한 해석, 유무효로 인해 분쟁이 발생하는 경우도 적습니다.

하지만, 한국에서는 스타트업이 시리즈 A, 시리즈 B, 시리즈 C 등 여러 단계의 투자를 거치더라도, PE와 같이 성격이 다른 투자자가 들어오기 전까지 투자자들, 회사, 주요주주의 이해관계를 종합적으로 규율하는 주주간계약을 맺는 경우가 아직까지는 일반적이지 않습니다(물론 일부 투자자의 노력으로 얼마 전부터 조금씩 확산되고 있는 것으로 보여집니다). 비용과 시간을 절감하기 위해 주주간계약을 체결하지 않는 것으로 생각되지만, 해산간주 사유(주식양수도 또는 영업양수도의 방법)로 회사를 매각할 때 일부 투자자 또는 주요주주가 해당 조항의 내용에 대해 다른 해석을 하거나 유효성에 대해 다툰다면 회사 인수에 어려움을 겪을 수 있다는 점은 명심할 필요가 있습니다.

한국에서의 스타트업 인수는 상법상의 합병의 형식을 취한 M&A 형태가 아닌 주식양수도 형태로 대부분 이루어진다는 점에서, 벤처캐피탈(VC)과 같은 초기 투자자가 잔여재산분배에 대한 우선권에서 해산간주 조항을 제외하기는 어려운 현실적 이유가 있습니다. 이러한 현실 상황을 고려할 때 추후 인수합병 과정에서 주주들 사이에 투자계약서 해석으로 인한 법률적인 분쟁을 방지하기 위해 투자자들, 회사 및 이해관계인들 사이에 주주간계약을 체결하는 것이 가장 합리적이라 하겠습니다.